公司估值

公司估值是投融资、交易的前提。一家投资机构将一笔资金注入企业，应该占有的权益首先取决于企业的价值。而一个成长中的企业值多少钱?这是一个非常专业、非常复杂的问题

公司估值有利于我们对公司或其业务的内在价值（intrinsic value）进行正确评价，从而确立对各种交易进行订价的基础。

公司估值是投资银行尽职调查（due diligence）的重要部分，有利于问题出现时投资银行的免责。

证券金融市场是国民经济的重要组成部分，上市公司是证券市场的基石与核心，市场不断培育发展与完善导致价值投资时代的来临，上市公司估值（最终目的是股票估值，本文不加以区分）日显重要。估值是一种对上市公司的综合判定，无论宏观分析、资本市场分析、行业分析还是财务分析等，估值都是其最终落脚点，投资者依据估值做出投资建议与决策。公司估值理论与方法可以分为两大类，即贴现法与相对估值法。

美国估值专家Shannon P．Pratt在其专著《企业估值》中认为：“企业权益之估价，以一种普遍公认的理论框架为基础，从理论上讲，企业权益价值取决于该部分权益的未来利益。

这些未来利益应该按适当折现率贴现。”博迪投资学指出：股票每股内在价值被定义为投资者从股票上所能得到的全部现金回报，包括红利和最终售出股票的损益，是用正确反映风险调整的利率贴现所得的现值。Pratt所讲述的未来利益没有确指，可以理解为未来股利、未来自由现金流量、未来净收益，折现率表述比较模糊；博迪所述的现金回报界定为红利和最终售出股票的损益，并将折现率界定为正确反映了风险调整的利率，这种理念正是当下普遍采用的做法。时至今日，估值贴现模型可归纳为股利折现模型、自由现金流量折现模型、收益（盈余）折现模型等三种模型。这些方法在理论及逻辑推理上是最为完备、最为严密的体系，在实际中被广为采纳，但是不同模型也存在各自缺陷。

1.股利贴现模型最早由Williams1938提出，认为股票价值等于持有者在公司经营期内预期能得到的股息收入按合适折现率计算的现值，这是公认最基本的估值模型。但是由于我国资本市场发展现状等原因，股利政策更多系公司管理层人为主观决策行为，股利发放与否与价值没有必然联系，盈利公司不支付股利与亏损公司支付股利现象多有发生，使得该模型在某些时候显得力不从心。

2.自由现金流量模型认为公司价值等于公司未来各年自由现金流量按照适当贴现率计算的现值之和，并由此扣除债权价值得出股权价值与股票价值。该模型假定公司面临一种相对完善的市场环境，即制度环境、经营环境是稳定的，公司持续经营，投资者具有理性一致预期等。但是该模型不适用于引入期公司，不适用于那些经营周期相对于经济周期变化不确定的公司等。

3.收益贴现模型通过将未来会计盈余贴现作为估值基础。该方法基于以下原理：Watts与Zimmerman（1986）提出会计盈余可以视为已实现现金流量替代变量，或者基于Beaver（1998）提出三个假说把会计盈余与估值联结起来，即现在会计盈余与未来会计盈余相关联，未来会计盈余与未来股利相关联，未来股利与现在估价相关联。

贴现法在实务中被大量采用，但其缺点也显而易见，且计算繁琐，存在较多主观因素，公司之间难以进行对比。Aswath Damodaran（1967）提出相对估价法，即通过寻找可比资产或公司，依据某些共同价值驱动因素如收入、现金流量、盈余等变量，借用可比资产或公司价值来估计标的资产或公司价值。根据价值驱动因素不同可以分为市盈率估价法、市净率估价法、重置成本法、市价与销售收入比率法、企业价值与EBITDA比率法等。

支持相对估值法优势如下：相对贴现法而言，相对估值法更容易被投资者理解，只需要较少假设与数据，计算更快，衡量的是相对价值，有助于公司间进行对比。反对理由如下：估值是比较复杂的分析与计算过程，相对价值法运用单一乘数估值，容易忽略诸如现金流、风险、增长、战略等重要估值因素；乘数选择、可比公司或资产选择具有较大主观性，容易被操纵；相对估值使得标的价值容易受可比公司或资产价值高估或低估影响。

依据以上估值理论，估值影响因素包括现金流、贴现率、可比公司等。实践中，估值受公司所处宏观、中观、微观因素共同影响，主要因素有：

1.公司基本面。公司规模、市场占有率、盈利能力、现金流量、资本结构、公司治理等都会影响公司估值。这些因素决定了公司在行业的地位与竞争力高低，规模大、市场占有率高、盈利能力强、公司治理完善的公司具备较强定价主动权与较低经营风险，现金流充足、资本结构合理的公司具有较低财务风险，这些都会迅速提升公司价值，获得市场对公司较高的估值。

2.行业因素。行业类型、行业生命周期、行业竞争态势等直接决定了行业盈利模式与竞争结构。自然垄断或政策垄断行业可以获得稳中有升的利润，现金流增长快，风险较小，资金成本较低，市场预期良好，从而估值水平较高。那些充分竞争传统产业，行业盈利能力低下，经营风险高，现金流不稳定，投资者要求较高回报率，市场将会降低估值预期。

3.宏观经济因素。利率、通胀率、汇率等是影响估值的外在基础因素，宏观经济处于繁荣上升阶段时，公司经营环境良好，社会需求上升，有助于拉高公司估值水平。宏观经济衰退时，社会需求不足，公司盈利下降，投资者将调低公司估值水平。同时，利率、通胀率、汇率变化将通过影响资金成本与投资回报率来影响贴现率从而改变估值大小。

4.心里预期。预期是一种综合因素反映，投资者综合考虑交易制度、宏观经济因素、历史交易信息等因素的影响，主要包括投资者对投资未来现金流与必要报酬率的估计。

基于公司是否持续经营，公司估值的基础可分为两类。

1.持续经营的公司（On－going Business）

假定公司将在可预见的未来持续经营，可使用三种估值方法

2.破产的公司（Bankrupt Business）

公司处于财务困境，已经或将要破产，主要考虑出售公司资产的可能价

IPO定价（Initial Public Offering）是指首次获准公开发行股票上市的公司与其承销商共同确定的将股票公开发售给特定或非特定投资者的价格。

IPO定价与公司估值不能等同。

1.公司估值是IPO定价的基础：IPO定价大致可分为两个部分，一是利用模型或数量分析确定公司价值，即公司估值；另一部分是通过选择合适的发售机制来确定影响价格的因素（如市场需求）以最终敲定价格，即价格发现。

2.公司估值与IPO定价过程中面对的矛盾不同。IPO定价是发行公司、承销商、投资者三方搏弈的结果，而估值则主要解决信息不对称的矛盾

3.公司估值是证券研究最重要、最关键的环节，估值是宏观、行业及财务分析的落脚点，所有分析从根本上讲，都是为了提供一个公司估价的基础，然后以此为据作出投资与否的决策。