公债管理政策

公债管理政策

(1)在发行新公债时， 是发行长期公债还是短期公债?长期公债与短期公债如何搭配组合?

(2)在

既然公债管理政策既与财政货币政策密不可分，又是一种独立的经济政策，那么，作为更接近于财政政策的公债管理政策，其目标必须符合财政政策目标的要求。就财政政策与经济运行的关系来看，财政政策目标体系可列为三大类，即经济稳定目标(包括价格稳定目标、充分就业目标、国际收支平衡目标)、经济发展目标(包括经济增长目标、资源合理配置目标、反周期波动目标)以及公平收入分配目标。因此，财政政策的上述目标也是公债管理政策的目标。同时，公债管理政策作为独立的政策，它又有自身的目标，诸如拓宽公债的发行和分配范围、确保政府债券的顺利推销，维持政府债券市场的稳定、尽可能降低举债成本、实现均衡的期限构成等等。

公债管理政策

公债管理政策

相比之下，前一种方案可以避免再融资风险和利率风险，但筹资成本却较高，政府发行10年期公债要比发行3个月期公债通常多支付一个正的期限风险补贴;后一种方案虽然可以获得低成本的资金，但频繁发债又会使政府持续暴露于市场的利率风险和融资风险之下。

再比如，在

公债管理政策

第一，公债管理政策的首要目标应当是控制债务风险，确保政府债务活动的安全性。众所周知，公债是以政府信誉为担保的“金边债券”，而安全性是其最本质的特点。如果政府因财政困难和筹资能力下降无法如约偿付债务，这将会极大地损害政府信誉，进一步增加融资和再融资的困难，以至于导致债务违约。这种情况一旦出现，就可能产生连锁反应，导致债务链条的损毁，这不仅将危及政府债务的可持续性，还会严重破坏整个市场经济的信用体系，甚至波及政局稳定。相比之下，债务成本提高所造成的福利损失对经济的破坏力则要小得多，至于经济稳定增长等衍生目标，完全可通过其它经济政策和手段来实现。由此可见，政府债务风险(特别是融资风险)最小化是实现其它政策目标的基础和保障，它是公债管理政策目标的重中之重。

第二，在债务风险最小化的前提下，公债管理政策应当服从于特定的宏观经济目标，并积极与财政货币政策相配合。如果承认公债管理政策是政府主动调节经济的一种政策，那么在公债管理自身无风险之虞的前提下，就应当致力于即定宏观经济目标的实现。即使它不具有足够大的政策效应，但作为方向至少不能与即定的宏观经济目标相背离，这一点勿需赘言。需要指出的是，虽然我们一再强调公债管理作为独立政策手段的存在，但同时也承认，财政政策货币政策仍然是宏观经济政策的主体，公债管理政策则处于辅助的地位。在追求宏观经济目标的过程中它必须要对两大宏观经济政策予以配合、协调，同时还要补充和加强它们的政策效应，力求两大政策经济效应的最佳化。

第三，与其它政策目标相比，成本最小化目标恐怕应当处于从属或次要的地位。我们知道，成本最小化是私债管理最重要的目标之一，但在公债管理中，政府不可能也不应该将此作为首要的政策目标，原因主要在于：确保政府较高的信誉度和促进经济稳健运行的重要性要远远大于降低税率所减少的福利损失。这样看来，当债务成本最小化与其它目标之间发生冲突时，政府经过权衡后通常会牺牲前者而确保后者，这一点也的确为工业化国家的政策实践所证实。

当然，政策目标的选择还与一国政治法律制度、经济运行状况、市场发展水平以及政府与金融机构之间的关系等都存在着密切的关系，国情不同决定了各国公债管理政策目标的数量、重点也存在很大差异，各国应当根据综合协调、有所侧重的原则确定本国的公债管理政策目标。

公债管理是否可以成为政府用于调节经济的

沿用托宾开创的组合分析方法，以后的许多经济学家都为探索公债管理政策的有效性付出了艰苦的努力，但所得出的结论却并非完全一致。斯科特(R.H.Scott，1965)在对金融资产的流动性进行研究后得出：公债平均期限的变化能够在一定程度上解释金融市场长短期利率的波动。但是，莫迪利亚尼和萨奇(F.Modigliani and H.Sutch，1967)在根据他们的生命周期假说理论进行实证分析后却发现，公债期限的调整对美国当时金融市场利率结构的影响是非常有限的。

弗里德曼(1978)在托宾等人研究的基础上建立了分析公债效应的组合平衡模型(mrffolio balance model)，论证了如果调换后的公债与实物资本的替代性比调换前更差，那么这样的公债管理操作则可以促进实物资本需求的增加，从而导致“挤入效应” (crowd-ing-in effect)。他的研究实质上是将托宾的理论进一步实证化、模型化，结论也与后者不谋而合。

罗里(V.V.Roley，1979)则从另一个角度建立了公债管理政策的研究模型。他将马科维茨的资产组合中的效用最大化思想和夏普的资本资产定价模型中多种证券均衡决定的方法应用于公债管理的组合模型中，利用拉格朗日方程推导出：公债管理对实物资本需求的影响取决于资本的方差和各种公债与资本的协方差。组合中的方差与协方差越大，投资的风险越大，此时投资者为降低风险就会减少对资本的需求，资本需求的下降直接降低了托宾的q值，从而对经济产生紧缩效应。政府可通过计算特定经济条件下资本的方差和各种公债与资本的协方差，确定不同的公债结构调整方案，根据需要选择扩张性的债务管理政策、紧缩性的债务管理政策和中性的债务管理政策。

20世纪90年代以后的经济学家在研究公债管理政策时加入了越来越复杂的统计方法，以此来精确计算公债管理对金融变量(如利率)和实物经济变量(如经济增长)的影响。Agell和Persson(1992)建立了资产组合的条件方差—协方差模型，并采用了多种方法进行估算。由于组合调整的间隔取决于投资者的时间观，他们首先根据整个考查期内的季度数据和月度数据进行了测算。其次，在实践中的某一个时点上进行组合调整的依据并不是整个考查期间资产的收益状况，而是在此之前的历史数据，因此Agell和Persson又采用了移动样本历史数据测算法。

历史数据并不是投资者进行组合的惟一依据，根据有效市场理论，未来资产的市场价格反映了现在投资者所能获得的所有信息，“投资者的信息集不仅包括政府在货币政策、税收政策、公债管理政策等经济政策重大调整等‘合理信息’，还包括与市场基础价值无关的谣言等‘噪声’”。为更贴近现实，他们采用了华尔街市场中的期权报价作为投资者对市场预期的真实反映。经过测算，二者发现在美国20世纪60年代初至80年代初公债期限结构调整的经济效应不仅小而且还不稳定，这一结论随着测算方法逐渐现实化和复杂化表现尤甚。 Wallace和Warner(1996)在以后的研究中也得到了与之类似的结论。

几乎与此同时，弗里德曼(1992)针锋相对地批判了Agell等人的观点。他认为，即使完全按照Agell等人的结论——增加1%的长期债券提高市场利率0.0476%，“以美国现存公债余额的调整幅度，公债期限结构对利率的影响也不是小到可以忽略不计的。”然后，弗里德曼将Roley (1982)的理论与美国的MPS计量经济模型相结合，得出了美国债务管理政策无论对金融市场的长短期利率还是对产出、资本形成等实物经济要素都产生了重大的影响。

几乎与公债管理政策的资产组合方法发展同时，以卢卡斯为首的经济学家将理性预期和时间一致性问题引入到公债管理，为公债管理政策开辟了新的方法。卢卡斯和斯托基(1983)认为，在政府的行为符合时间不一致性的条件下，如果政府预先并不做任何承诺，那么在一定时期内公债期限结构的调整将可能实现包括既定承诺的最优政策。但是，如果政府事先已作公开承诺或者政策本身即是一外生变量，也就是说市场是完善的(市场信息可完全共享)，那么政策有效性的结果则不成立。

Calvo和Guidott(1990)则通过实证分析证实了上述结论。此后，Persson等人(1987)和Bohn(1988)将理性预期和时间一致性理论应用于名义债券和指数化债券的分析;Bohn(1990)将时间一致性问题用于分析公债的币种结构;Broeck(1997)则将该理论运用于公债的所有者结构的分析。他们均得出了与卢卡斯等人相似的结论，即政府在进行公债管理时都会遇到时间一致性的问题，即在缺少充分承诺的情况下上述诸种公债结构调整政策均会趋于无效。