机构投资者

(1)投资管理专业化。

机构投资者一般具有较为雄厚的资金实力，在投资决策运作、信息搜集分析、 上市公司研究、投资理财方式等方面都配备有专门部门，由证券投资专家进行管理。1997年以来，国内的主要证券经营机构，都先后成立了自己的证券研究所。个人投资者由于资金有限而高度分散，同时绝大部分都是小户投资者，缺乏足够时间去搜集信息、分析行情、判断走势，也缺少足够的资料数据去分析上市公司经营情况。因此，从理论上讲，机构投资者的投资行为相对理性化，投资规模相对较大，投资周期相对较长，从而有利于证券市场的健康稳定发展。

(2)投资结构组合化。

证券市场是一个风险较高的市场，机构投资者入市资金越多，承受的风险就越大。为了尽可能降低风险，机构投资者在投资过程中会进行合理投资组合。机构投资者庞大的资金、专业化的管理和多方位的市场研究，也为建立有效的投资组合提供了可能。个人投资者由于自身的条件所限，难以进行投资组合，相对来说，承担的风险也较高。

(3)投资行为规范化。

机构投资者是一个具有独立法人地位的经济实体，投资行为受到多方面的监管，相对来说，也就较为规范。一方面，为了保证证券交易的“公开、公平、公正”原则，维护社会稳定，保障资金安全，国家和政府制定了一系列的法律、法规来规范和监督机构投资者的投资行为。另一方面，投资机构本身通过自律管理，从各个方面规范自己的投资行为，保护客户的利益，维护自己在社会上的信誉。

上个世纪90年代以前，国外的研究都是把机构投资者作为一个整体来观察其行为的作用。从Bushee(1998)在其博士论文基于机构投资者的交易行为对其进行系统的分类后，后续机构投资者的研究都会考虑机构投资者的异质性，从而带来了机构投资者分类方法的不断涌现。目前具有代表性的分类主要有以下几种：

(一)短暂型(transient)机构投资者、准指数型(quasi—indexing)机构投资者和专注型(dedicated)机构投资者。

这是Bushee(1998)在Baysinger et a1.(1991)的基础上提出的。他根据机构投资者的投资行为，构建了三大类指标下的九个变量对机构投资者进行分类。三大类指标包括机构投资者持股集中度、组合周转率和盈余敏感性。九个变量包括：机构投资者的平均持股比例、该机构投资者持股占公司中机构投资者持股比例、机构投资者持股比例超过5%的持股之和、机构投资者在公司中持股比例平方的对数、机构投资者持股时间超过两年的比例、机构投资者在季度间持股变化的绝对值与机构投资者持股之和比、机构在公司持股的季度间变化量和公司在季报盈余变化之比、机构持股比例增加公司平均盈余的变化与机构持股比例减少公司平均盈余的变化间的差异、公司盈余为正的机构投资者持股比例的变化之和与公司盈余为负的机构投资者持股比例变化之合的差值。针对描述机构投资者行为的九个变量，采用因子分析对这其进行降维。再利用聚类分析，得到上述三类机构投资者。后来，在Bushee(2001)的研究中剔除了盈余敏感性指标，只考虑机构投资者持股集中度和组合周转率两个指标，同样也把机构投资者分为短暂型、准指数型和专注型机构投资者。

Kon(2007)借鉴了Bushee(2001)对机构投资者分类的方法，把机构投资者分为短线型和长线型机构投资者两种，其中短线型机构投资者对应于Bushee(2001)中的短暂型机构投资者，长线型机构投资者与准指数型和成熟型机构投资者相对应。

他的研究发现长线型机构投资者能够有效的限制公司可操控性盈余管理，可以降低激进型的盈余管理，而短线机构与激进型的盈余管理并不相关。此外，Kon(2003)使用澳大利亚上市公司作为样本检验激进型盈余管理与机构投资者持股间的关系。

同时，Mong and Azkan(2008)在检验英国上市公司中董事收入的决定因素，把机构投资者分为长线型和短线型后，发现长线型机构投资者限制了公司董事会的支出，从而加强了董事支出与公司绩效之间的关联度。

(二)压力敏感型(pressure.sensitive)和压力抵制型(pressure.resistant)机构投资者。

Brickley et a1.(1988)发现投票行为是机构投资者类型的函数。他们通过二分法将机构投资者区分开来，他们依据是：机构投资者与所投资的企业是否有业务关系还是投资合约。机构投资者的这种异质性使得它们参加公司治理的能力、积极性和目标有很大差异。其中，保险公司和银行信托与所投资的公司一般有商业关系或希望形成商业关系，由于潜在的利益冲突，它们缺乏参与公司治理的积极性和能力，这种类型的机构投资者被Briekley et a1.(1988)认为是压力敏感型的机构投资者，而公共养老基金和所投资的公司缺乏这种潜在的商业关系，因而具有参与公司治理的积极性，属于压力抵制型的机构投资者。一项由Sherman et a1.(1988)进行的实证研究对不同的机构投资者与公司的战略性决策进行了相关分析。每家机构投资者被划分为四类：养老基金、共同基金、保险公司和银行。该项研究建立了每一类机构持股分别与资本开支、研发投入和广告费用间的相关性模型。该项研究最重要的结果是显示出养老基金与共同基金截然不同的投资策略。这一投资策略的差异在一定程度上导致了所投资公司在资本开支和研发投入等战略性投资上的差异。

Comett et a1.(2007)检验机构投资者持股与公司经营绩效间的关系时发现公司的经营现金流与机构持股比例和持股机构数量显著正相关，但是这种关系仅仅限于在与上市公司没有商业业务往来的独立机构投资者(也就是Brickly et a1.(1988)分类中的压力抵抗型机构投资者)子样本中存在。

(三)把机构投资者持股公司按照机构持股比例高低和持股机构数目多少进行划分;

这一分类的提出是基于机构投资者持股比例效应。机构投资者的发展与持股机构化的趋势，使得机构投资者在上市公司所持有的股份比例不断上升，并由此对机构投资者行为策略的选择产生一定的影响。

Uma and David(2006)研究发现机构持股比例与公司财务报告的信息质量成正向的关系，但机构的持股集中度超过某一比例又会对财务报告的质量产生负面效果，这就说明了机构投资者持股对于公司财务报告质量的作用是一个倒U型的关系。在Gillan and Starks(2000)的研究中，按照机构投资者持股比例的高低，把研究样本分为机构持股高比例公司和机构持股低比例公司。在Sias(2001)的研究中，认为公司中持股机构数目是比机构持股比例衡量机构投资者持股作用更好的指标，在其研究中采用持股持股机构数目来划分研究样本。

(四)独立长线高比例持股的机构投资者和其他;

所有的机构投资者在面临是否行使监督职责时，都会进行成本和收益的对比分析。Chen et a1.(2007)所有机构投资者在面临是否形式监督职责时，都会进行成本与收益的对比，他们的研究在考虑其行使监督的成本与收益的框架下，把机构投资者分为独立长期型机构投资者和其他。对机构投资者这样的划分，主要考虑三个指标：(1)机构投资者持股的仓位：可以使用公司前五大机构投资者持股的比例之和、某一机构投资者持股的最高比例和大机构投资者(持股比例在5%以上)持股的比例之和。(2)机构投资者的独立性：根据Brickly et a1.(1988)，David(1998)基于机构投资者本身性质的异质性，把机构投资者分为压力敏感型和压力不敏感型。其中压力不敏感型被认为是独立的机构投资者。(3)机构持股的时间：根据Bushee(2001)把机构投资者分为短暂型、准指数型和专注型机构投资者。其中短暂型被认为是短线型机构投资者，准指数型和专注型被认为是长线型机构投资者。

(五)买入(入场)机构投资者、卖出(出场)机构机构投资者和调整持有的机构投资者;

Badrinath and Sunil(2002)使用了1200家机构投资者在8年中的交易行为为样本，把机构投资者分解成买入(入场)、卖出(出场)和调整持有的机构投资者三种类型，发现入场机构投资者具有明显的惯性交易特征，但出场和调整持有的机构投资者则不是惯性交易者。

在国内现有的研究中，大都局限于把机构投资者持股的公司按照机构投资者的持股比例高低或持股机构数目的多少来划分。如翁洪波和吴世农(2007)发现机构投资者持股比例越高，上市公司发生“恶意派现"的可能性越小。李善民和王彩萍(2007)发现机构投资者能够积极参与公司治理并影响上市公司的薪酬水平。曹玉贵(2005)根据股数效应和公司数效应所揭示的公司治理收益和治理成本之间的关系，建立机构投资者收益函数，运用博弈论探讨了机构投资者参与公司治理的影响因素为机构投资者的持股比例、治理公司的数量和参与公司治理后公司股票价格的增值幅度。殷春红和曹玉贵(2006)认为机构投资者积极参与公司治理的动力主要取决于成本和收益的比较，具体决定于机构投资者的持股比例、持股时间和监督成本。李青原(2003)通过对机构投资者积极参与公司治理进行数理模型的一般分析，认为机构投资者是否积极参与公司治理取决于机构投资者持有公司的股权比例、监督成本、风险偏好。王奇波(2006)在建立理论模型研究机构投资者参与股权制衡时发现，机构投资者参与的公司治理效果还受到股权结构与法制环境的影响，同时也存在着机构投资者与大股东的合谋问题。王媛媛(2008)借鉴了Bushee(1998)对机构投资者的分类方法，对基金进行分类，研究不同类型的基金持股与盈余管理之间地关系。但是其研究发现聚类分析结果不稳定，而且仅仅样本局限于基金，研究区间只有两年。

(1)集合投资的规模性。机构投资者是通过筹集资金进行金融投资。无论是基金，券商的自营或是委托理财，都发挥着规模经济和分散投资所具有的降低风险的功能。规模经济可以降低投资者的平均成本。同时，机构投资者集中中小投资者的资金，形成一定规模后还可投资于小投资者不能投资的不易分割的大型资产。

(2)代客理财的中介性。机构投资者作为一种集合投资方式，从法律上说是一种契约关系，并存在着两级委托关系。第一级关系是基金持有人

一、机构投资者在股市扩容和国有企业改制所起的作用

(一)机构投资者的行为对证券市场稳定的积极作用

1. 投资者机构投资者具备资金规模，技术及信息优势，能够做出相对理性决策。机构投资者一般是职业的、大型的专业投资机构，相对个人投资者而言，投资机构者一是拥有的资金量大;二是都是由投资领域的专家进行专职投资管理和运作的。他们凭借这些优势可以在证券市场中发掘出那些价值被低估、业绩优良的优质公司，同时购买这些公司的股票并长期持有，这样机构投资者没有像散户那样频繁的短期行为进而有利于市场的稳定。

2.机构投资者深谙国家的有关政治、经济政策和法规，经验丰富，实力雄厚，在证券市场上影响很大。机构投资者作为现代企业制度的一种组织形式，机构投资者的经济理性决定了其目标指向是股东或基金持有者利益最大化。唯其如此，才能吸引更多的投资者进入，扩大资金实力以通过规模经济效应来提高收益水平。故此，机构投资者必然会紧随经济和市场形势变化来调整其投资的方向、规模和结构。如此起到稳定证券市场的作用。

3. 机构投资者与其他投资者之间的资源和能力差异造成了行为方式的不同。一方面，机构投资者之间差异非常大;另一方面既定的制度环境给予不同机构投资者以不同的行为空间。下面基于行为金融学理论，就反馈策略和知情者下注两方面，分析机构投资者行为对证券市场稳定性的影响。

(1)反馈策略(Feedback Trading Strategy)，是以股票过去的表现作为买卖判断的主要基础。正反馈交易使股价变动趋势加强，价格变动幅度增大，不利于股市稳定;而负反馈策略操作则与之相反。反馈理论认为，虽然市场上存在着大量理性投资者，但整个市场的非理性很快就把这类有限理性给淹没，最终使得市场存在连续的反馈。机构投资者利用自身优势，小规模干预资本市场的运行，使其朝有利于自身发展方向运转，不同机构投资者采用多元化的投资策略，采用负反馈策略和采用正反馈策略的投资者将会相互抵消各自的影响。

(2)知情者下注(Smart Money)，是投资者基于所掌握的市场或股票的充分信息而做出判断与决策的行为。一般来讲，知情者下注可以稀释部分普通投资者的非理性行为。

(二)机构投资者的行为对证券市场稳定的消极作用

1.存在操纵市场行为。在中国资本市场上，机构投资者具备天生做庄的资源条件。首先，机构投资者自身资金雄厚，可以通过高息拆借、委托、经营等多种手段，使大量资金进入市场。其次，其在信息获取、处理与分析上具有明显优势;再次，机构投资者可以与上市公司联合，利用上市公司业绩的内幕信息操纵股价，做庄股市。2000年10月“基金黑幕事件”首次公开揭示基金业存在“对倒”、“倒仓”等操纵市场的行为。2001年3月23日，中国证监会在其网站上发布公告称，当时的10家基金治理公司中有8家在股票买卖中存在异常交易行为。2006年下半年，大盘股狂涨，带动股指大幅上升，很难否认没有机构投资者操纵的成分。

2. 短视行为较为严重。目前，中国的机构投资者还不是典型的长期战略投资者，其资产组合显示出买卖行为频繁，短视行为较为严重。一种典型的短视行为表现为正反馈交易，追涨杀跌，即买入近来的强势股，卖出近来的弱势股。正反馈交易使股价变动趋势加强，价格变动幅度增大，不利于股市稳定;而负反馈交易操作则与之相反。反馈理论认为，虽然市场上存在着大量理性投资者，但整个市场的非理性很快就把这类有限理性给淹没，最终使得市场存在连续的反馈。这一点在2007年及 2008年上半年表现最为明显。

据Winds统计数据显示，仅2007年包括封转开在内就有多达61只新基金发行，最终发行总数高达5 790.6亿份左右。从年初到第三季度的短短九个月时间，基金的资产规模就从不到l万亿元，飞速突破3万亿元。2007年基金的四季报显示，基金重点配置的行业是金融保险，有的基金配置金融股的比例甚至超过了40%。然而，随着2008年上半年沪深股市的狂跌，2008年第一季度金融指数的跌幅高达41.6l%，中国人寿、中国平安更是跌过50%。基金2008年一季报报出后，投资者惊悟，基金第一季度减持最大的行业就是金融。金融、地产作为两市权重最大的两大板块，基金在6 000点之上仍疯狂买人，制造出一个又一个蓝筹泡沫，然而在2008年6月上证指数跌近3000点附近时，基金却选择不计成本地抛售，致使最高 46元的招商银行剩下仅有23元，最高40元的万科也仅有16.50元等惨剧频频出现。

3.羊群行为较为普遍。中国机构投资者的羊群行为主要体现在行业集中度和个股集中度方面。从2002年至2008年，证券投资基金投资A股的重点仓位顺序依次是制造业与金融保险业、交通运输仓储业、水电煤业、采掘业。由上海证券交易所发布的2006年市场资料中也可以看出，2006年新老基金纷纷高配金融保险业、房地产业、机械设备、金属非金属等几大热门行业;从个股角度而言，基金的前十大重仓股又高度集中在上述行业的一部分绩优股票上，如中国联通、中国石化、招商银行等。投资理念大同小异，在价值投资的大旗下，各基金从不同角度诠释着自己的“价值观”，但内容往往非常相似。机构投资者的行为特征是由构成证券市场运行的具体制度决定的，分析机构投资者行为扭曲的原因必须结合具体的市场条件。

首先，中国金融生态环境的不完善使得对机构投资者的约束不够，机构投资者的社会责任体系缺失。在不健全的制度环境中，机构投资者就会为了自己的利益做出损害中小投资者利益的行动，导致市场异常波动并从中获利。

其次，机构投资者的价值取向决定其行为特征。作为资本市场的重要参与者，机构投资者首先关注的目标无疑是盈利。因为只有保持较高的收益水平，才能吸引更多投资者与资金流人，以及“逐利”本性的驱动，所以机构投资者必然紧随市场形势变化而不断调整其投资的方向，这决定了机构投资者会出现周期短、结构多变和投机操纵的行为。再次，中国证券市场上制度供给不连续。

(三)机构投资者持股与证券市场稳定性不存在相关性

因为对某一特定证券，总有一些机构在买入，而另一些机构在卖出，机构投资者之间的交易所产生的影响可相互对冲，故对股价波动影响不大。同时，庄序莹(2001)、戴志敏(2004)指出，作为投资中介的机构投资者本身并没有稳定股市的义务，所以机构投资者本身并不应该为证券市场的稳定承担责任。