安定操作

美国证管会认为，安定操作是指：为了防止或减缓证券价格在对公众发行时发生跌落或有跌落的可能性，从而对该证券价格加以钉住（pegging）或固定（fixing）的程序。[xx]安定操作原来是属于操纵市场行为的一种类型，但是美国与日本的法律原则上允许安定市场操作行为，只是必须遵守主管机关有关的规章命令而已。如果违反了主管机关的规章命令，则属于违法行为。

关于安定操作究竟是违法的操纵市场行为，还是合法行为，人们存在争论。

认为安定操作属于违法行为的理由为：

1、安定操作是操纵市场行为的类型之一，这种操作不仅是虚伪的而且也附带地引起了高估证券价格的弊端。

2、安定操作是以人为的买卖有价证券，以防止或延缓证券价格下跌，因此在安定操作结束后，防止证券下跌的那颗钉子被拔掉后，证券价格下跌可能性大大增加。此时，以认为操纵的价格买进该有价证券的投资者可能蒙受巨大的损失。

3、安定操作尽管会在表面上造成证券市场交易活跃的虚假繁荣现象，但在操作结束后人为的买卖证券行为从市场上消失后，证券交易量将随之减少，因此在安定操作的当时，对证券市场产生深厚的信赖并买进了证券的投资者必然蒙受损失。

赞成安定操作并认为其属合法行为的理由是：

1、安定操作是操纵市场价格的否定类型，因为操作的目的在于减缓市场的活动，而非经济的创造市场活动。

2、安定操作是为了保证发行公司能够以迅速而确定的方式取得所需要的资金。

在确定承销中，承销商以固定的价格向发行公司买入所发行的证券，其后市场上的利率、市场状况等因素改变产生的风险都要由承销商负担，因此承销商对发行公司的贡献就是在于其能够迅速而确定的取得所需要的资金，但是由于有价证券的募集或者卖出，大量的证券流入证券市场，使得证券市场中供求关系的平衡受到破坏，而使证券价格跌落在承销价格之下，承销商在一般的投资者以承销价格买进证券之前，就在无形中积压了自己的资金，因此，如果不允许承销商进行安定操作，则其与发行公司签定确定的承销合同的意愿就大大降低，最终影响了发行公司获得资金的可能性。其实，安定操作合法与否的争论，其实质上体现的是“保护证券投资者的权益”与“维护资本流入的确定性”之争。

在美国与日本的证券立法中，基本上是肯定安定操作的正面意义的，只是颁布特别的规则加以规范以防其被滥用。

安定操作属于人为干预股票市场交易的行为，非常容易演化为操纵市场行为，同时其对市场又具有积极作用，对其全面禁止或者放弃监管都具有片面性，适当的政策选择是通过制订安全港（SAFE-HARBOR）规则进行适度监管，即监管者通过制订规则，规定合法实施安定操作行为的条件，符合规定条件的均属合法。世界各国和地区在证券立法与执法实践中，大多在肯定安定操作行为正面意义的同时，颁布特别的规则予以规范，防范其演化成操纵市场行为。

美国国会1934年在制定美国《证券交易法》时，认识到安定操作的二重性，没有明确规定何种安定操作属于应被禁止的操纵市场行为，而是制定了一个对SEC的授权监管规则。美国《证券交易法》9（A）（6）规定，任何人直接或间接利用邮政或州际商业工具或方法，或全国性证券交易所的设备，或全国性证券交易所的会员，从事下列行为均属违法：违反联邦证券交易委员会认为为公共利益或者投资者保护而必要或者适当的规则，单独或者共同实施一系列买卖在全国证券交易市场登记的证券以稳定、控制或者维持该证券的价格的行为。通过这种方式，美国《证券交易法》把若干操纵行为排除在9（A）的原则性规定之外，将之置于SEC的行政监管之下。

SEC首先面临着如何恰当划分合法的稳定价格行为与操纵市场行为之间界限的问题。SEC将之定义为“在准备或者公开销售期间，为了阻止或延缓市价下跌而力图将市价稳定或控制在一定水平之上的过程。”从1936年起，SEC制定了一系列的规则来明确哪些稳定市价的行为是被允许的，哪些属于操纵市场行为。

1939年，SEC通过S－K规章以及17A（2）规则，要求招股说明书提示实施安定操作行为的可能性，以及在其实施时向SEC详细汇报。1955年，SEC发布的10（6）、10（7）、10（8）规则对承销商能够在何时以何种价格发出稳定市价的购买指令进行了明确规定。1997年，这些规则被M规章所替代，M规章包括了100－105规则。

M规章将法律允许的安定操作行为限定在小范围内的某些具体交易行为，从而避免为非法操纵市场打开方便之门。依据M规章，除特殊例外情况外，证券的发行人、承销商以及其它任何参与某证券发行的人要约购买或者购买任何数量的正在发行的该证券的行为，均属非法。100规则规定，所谓的发行并不局限于按照证券法进行注册的证券，而是包括所有在规模以及销售方式、方法上不同于常规的证券交易行为的证券出售行为。101规则禁止某证券的承销商以及其它发行参与人在限制期内出价购买或者购买任何数量的该证券，限制期从发行参与人参与证券发行活动的前一日（对于交易清淡的证券则为五日）起，到该参与发行行为结束之日止；平均交易量超过100万美元并且公开发行量超过1亿5000万美元的高级债券或者股票不受此限制。102规则对发行人以及转卖的证券持有人做了类似限制。103规则允许NASDAQ的做市商继续对其参与的正在发行的证券进行消极做市，并对其购买的数量和价格进行了限制。104规则明确了承销商可以出价购买及购买其正在发行的证券的具体条件。105规则禁止任何人从承销商或者其它发行参与人处购买证券，以补回其在发行开始之前5日内买空的证券。

日本《证券交易法》第159条第3项原则上对违法的安定操作进行禁止：“任何人不得单独地，或和他人共同地，违法政令的规定，以稳定有价证券的行情、让其固定或安定的目的，在有价证券市场进行一系列的有价证券买卖交易等或其委托或受托。”但安定操作与操纵市场行为不同，不能一概认定其违法。为此，日本证券交易委员会1948年的《安定操作有关规则》规定安定操作在一定的限制条件下被允许。但由于日本公司当时大多按照事先确定的价格对股东进行分配新股，因此，有关安定操作的规定长期不起作用，只有极少数的例子个别适用。

1965年以后，日本的经济环境发生了变化，新股发行不是以固定的面额价值而是以时价发行。这样，如果时价下跌，证券就会失去认购者，导致增资失败。为了有利于公司募集资金，日本于1971年废除了《安定操作有关规则》，在《证券交易施行法》中设置了安定操作的有关规定，同时制定了《有关安定操作的申报等省令》，还修改了《有关证券公司的健全性准则省令》。1992年，日本将安定操作的限定对象从上市有价证券扩大到店头市场交易的有价证券。按照日本的相关法律规定，有关安定操纵的规范主要有以下内容：

1、可以进行安定操作的主体是具有证券交易所以及证券业协会会员资格的证券公司，实施场合分为以自己的核算进行安定操作以及从与募集和发售有关系者处接受委托进行安定操作两种类别。能够以自己的核算进行安定操作的证券公司一般被限定为在有关募集、发行申报书上记载的与发行公司或募集公司缔结有承销协议的证券公司；除上述场合以外，只有发行该有价证券的公司作为原来缔结承销协议的证券公司，根据相关规则通知证券交易所或证券业协会后进行。

能够委托进行安定操作的主体限于以下当事人：

1）募集、发售有价证券的发行公司的高级职员。

2）募集、发售有价证券的发行公司的关系企业及其高级职员。

3）发售有价证券场合，该有价证券的所有者。

4）募集、发售有价证券的发行公司，根据证券交易所或者证券业协会的规则，作为安定操作的委托人，通知证券交易所或证券业协会的。

2、对于安定操作的期间也有严格限制。在进行有价证券募集的场合，如果是面向股东分配进行新股发行，是从新股申购日期的两周前到股款缴纳日期止；其它募集场合则是从申请取得募集有价证券期间终了日的20日前一天起，到申购期间终了的期间。在进行有价证券发售的场合，从有价证券申购期间（申请卖出的场合为卖出的期间）终了日的20日前一天起，至该期间终了日的期间。

3、对证券公司在有价证券市场买进股票的价格的限制有两条：

1）最初的安定操作的买进价格，不得超过招股说明书中记载的主要有价证券市场在安定操作开始前一日的收盘价格（该日没有进行买卖交易时，该日之前的最新的收盘价格）与安定操作开始前一日的收盘价格中的较低者。

2）安定操作开始日后的安定操作价格不得超过初始安定操作价格与前一日的主要证券市场收盘价中的较低者。

4、为保证安定操作的公开进行，日本对安定操作规定了严格的信息披露制度。进行安定操作，应当事先在募集、发售说明书中明确记载进行安定操作的意思以及进行参定操作的场所是交易所或者证券业协会；在安定操作交易的开始日之前，应向大藏大臣和证券交易所递交安定操作申报书；在安定操作实施以后向大藏大臣和证券交易所递交安定操作报告书。

我国证券法律、法规与规章都没有明确禁止或允许安定操作的规定，因此在我国证券法上是否允许进行安定操作值得研究。依据我国《证券法》第26条第2款的规定，“证券公司在代销、包销期内，对所代销、包销的证券应当保证先行出售给认购人，证券公司不得为本公司事先预留所代销的证券和预先购入并留存所包销的证券”。《股票发行与交易管理暂行条例》第24条第2款规定，“在承销期内，承销机构应当尽力向认购人出售其所承销的股票，不得为本机构保留所承销的股票。”因此，尽管对于安定操作没有明文的禁止性规定，但根据这两条规定，可知安定操作是为我国证券法所禁止的。