城投债

城投债起源于上海。1992年，为支持浦东新区建设，中央决定给予上海五方面的配套资金筹措方式，其中之一是1992年—1995年每年发行5亿元浦东新区建设债券。1992年第一只城投债，规模为5亿元。2006年9月，安徽合肥市建设投资控股(集团)有限公司在该省首家发债成功，效法者遍布全省。但安徽省的发行数量，则还在浙江、江苏之后。在地方政府的大量举债需求之下，2009年“城投债”规模迅速膨胀——2005年至2008年底的4年间，“城投债”的发行总量只有1585亿元，而在2009年的前8个月，“城投债”共计发放了64只，融资845.5亿元。

央行统计数据显示，全国目前有3800多家地方融资机构，管理总资产达8万亿元，地方政府的负债上半年即达5.26万亿元，负债规模急剧扩大。地方融资平台的项目融资中85%以上靠银行贷款，其他靠企业贷款及发行银信政的理财产品。如以2009年末期地方政府债务余额为7万亿、并计入同期地方财政收入增长，从2012年开始地方政府的偿债率将超过15%。这对于地方财力将是不可承受之重。所以说，城投债未必是地方债务中最具风险的部分，真正令人担忧的却是信贷负债风险。

应当看到，在这一轮信贷放量增加中，地方政府之所以敢以“城投债”的方式融资，是因为地方政府与银行是“一个愿打，一个愿挨”。地方政府财政紧张，只能向银行借钱，靠大量负债“保增长”的动机十分明显；银行贷款冲动也异常强烈，拼命往政府项目和国企项目上靠，缺乏必要的风险评估。

不可回避的是，地方政府在获得大量贷款的同时，负债问题也开始加速显性化。据悉，在这一轮“保增长”中，许多地方政府过度依靠银行资金搞建设，负债规模速度增长，一些地方的债务率远远超过了风险控制警戒范围。有些地方政府甚至借本轮信贷宽松机会极力加大地方融资平台建设，而这些融资平台过度负债现象已非常严重。据报道，东部某个发达地区城建融资平台注册资金不足1亿，但每年贷款建设规模却高达几十亿元，地方政府过度信贷举债的财政风险正快速转化为银行金融风险。

谨防城投债信用风险

从宏观层面上来看，金融资源的流向不够合理，出现畸形配置，大量信贷涌入基建项目和一些过剩行业。地方政府从事的融资项目多为基建设施，其盈利往往取决于未来地价的攀升情况。这种以未来土地资源收益做溢价的借债融资方式，往往蕴含巨大风险。一旦地价没有如愿“炒起来”，地方政府将面临巨额融资坏账。对银行而言，信贷是放出去了，但这些项目中有些收益不够乐观，未来偿还能力不强，贷款质量风险也日益凸显。

从地方政府“城投债”的偿还期限来看，地方公债须在3年内偿还，城投债等其他形式的政府负债大部分期限为5-10年。这就是说，无论是地方公债还是城投债的偿还期都会出现跨越两届地方政府，这容易导致“寅吃卯粮”的超前融资与负债，不仅严重影响到地区可持续发展的大计，也给银行如期收回政府借贷留下不可控的风险，令银行贷款质量面临更大挑战，从而易引发新一轮不良贷款危机，给正在复苏中的中国经济带来不可预知的风险，需保持高度警惕。

地方政府债券发行的相关操作性文件已发给地方讨论，发债方式为“中央政府代地方政府发行”。 在市场经济条件下，地方政府已成为具有独立经济利益的主体。由于市场和资源有限，各地为了推动本地区经济快速发展，具有争取更大公共项目投资、获得更多资源的动力。一旦赋予地方政府发债权，我们就不能排除在地方利益的驱动下，存在一哄而上、竞相举债的可能性，最终将导致地方债务危机。一些地方官员在任期内大举借债，最后把一个烂摊子留给下任的情况并不少见。因此，发行地方政府债券一定要量力而行，应避免超出地方政府的偿付能力而大量发债。

万得数据显示，2009年2月份已经发行的企业债达12只，发行规模累计达214亿。其中，仅上周就有湖南华菱、怀化城投等6只企业债券发行，累计市场融资规模近百亿。而据中国债券信息网公布的统计数据显示，2008年10月份企业债发行高峰时期，共有14只企业债发行，发行总规模达到505亿。

与此同时，银行间、交易所市场的其他债券品种新债发行相对缓慢，就连1月份发行暴增的中期票据也明显放缓。2009年2月份仅有7年期、20年期两只国债发行，以及一只农发行金融债发行，中期票据的发行数量从2009年1月份的10只下滑至5只，月度发行规模大幅下降七成。而短期融资券虽然累计发行规模较1月份有所增加，但也是因为包含了200亿的铁道部短融。

与此同时，我们还要警惕地方政府大规模发债有可能催生出更多的“政绩工程”。当前，由于缺乏科学决策程序，个别官员出于个人政绩的考虑，仅凭个人意志拍板，脱离实际，不顾财力民力，前建后拆、前拆后建的重复建设现象和盲目投资建设“形象工程”的现象并非罕见，结果导致社会资源浪费严重，引起群众不满。在这种情况下，必须确保地方政府发债募集的资金真正用于扩内需、保增长和改善民生、造福人民。

虽然有关部门指出，发行地方政府债券必须用于中央投资的配套，但如果没有相应的跟踪监督措施，恐怕难以防止这些资金被挪用，甚至被用于大搞“政绩工程”。

因此，必须将地方政府债券募集资金纳入地方财政预算管理，由地方人大审核、监督。同时，有必要建立地方政府投资建设项目向社会公布制度，让社会公众对政府投资建设项目发表意见和建议，特别是对于争议较大的项目，要进行听证，力求做到重大情况让人民知道、重大事情经人民讨论，从而使公共决策更加科学合理，以确保公共利益最大化。

针对投资者关注的一级市场买入债券在二级市场能否顺利卖出问题，有机构交易员表示，交易所企业债市场流动性已经明显提升。据测算，2004年-2008年间，大部分跨市场发行的企业债仅有10%以下的比例在交易所发行上市，而2008年以后企业债在交易所发行上市的比例越来越高，09渝隆债就有高53%的比例在交易所发行，交易所上市后3天内的换手率（成交量/交易所流通量）约在30%左右，明显高于银行间市场，因此短期来看，企业债的流动性问题不大。

2009年2月份以来城投债发行逐渐加快，已经发行6只城投债，规模近百亿。而相关数据显示，2008年全年仅发行13只城投债，规模约350亿。而推动“打新债”浪潮再度升温的高收益城投债，如发行利率均在7%以上09渝隆债、09怀化债，均为中小县市或区级政府所属企业所发行的债券，常见的省、市一级城投债发行并未明显提速。

申万研究所债券研究员张磊认为，地方政府2000亿债券提议过会为省、市一级地方政府融资打通新渠道，符合发行要求的部分城投债额度转向地方政府债或者中期票据，为以前“轮不上”发债的中小县市或区级政府所属企业让出空间。同时，2013年发债规模占企业债总量近四成的铁道债，2014年以来尚未露面。相反，其已经先后在2009年1月15日、2月19日分别发行了200亿元的中期票据和短期融资券。“这么巨大的空挡，明显为规模大多在十几亿的中小县市或区级政府所属企业发债增添更多机会。”

按照城投债加速扩容局面来看，其2009年发行量将较2008年明显增加，“如果企业债今年能够发3000亿，城投债发行量很可能大幅增长至1000亿左右，这无疑将成为企业债发行的主力军。”

在经历了“上海申虹”和“云南城投”事件之后，市场上对城投债券弥漫着悲观气息。企业债，自2010年10月央行加息后，发行利率从4.3%左右上升到12月初的6.9%。

面对不断创新高的利率，业内人士分析，主要原因有两个：一是我国货币政策由适度宽松向稳健转向，人民银行多次提高存款准备金率和存贷款基准利率；另一个原因可能是投资者对地方政府债务风险和城投债风险和信托网的担忧，导致城投债券发行产生较高的风险溢价。

对此，国家发改委官员立刻回应称，我国地方政府的累积债务相对于偿付能力来看，风险是总体可控的。

不过，官方的回应并没有改变市场对城投债风险的担忧。城投债经历了“黑色7月”，城投债无一单进入发行周期。8月18日，勉强突破重围的“11株高科债”，其发行利率更是高达7.82%。

一、尽管募集资金通常投向资本密集、投资回报期长、具有公共物品性质的市政项目，但从债券的立项到设计、审批到发行、流通到清偿则完全套用企业债的运作模式，实际上是地方政府借企业的壳，实现其筹集市政建设资金的目的。

二、地方政府一方面在债券发行计划上给予发行企业极大倾斜，另一方面为发债主体提供诸如隐形担保、开发许可和税收优惠等各种政策，一旦出现兑付问题，地方政府具有强烈责任代为偿还，因此城投债的发行具有很强的政府痕迹。

237个固定资产投资项目，总投资额达到18995亿元。国家发改委11月12日公布了前10个月投资清单，高达近2万亿。如此巨额的投资，钱从何而来？

《华夏时报》记者采访了解到，自去年下半年以来被打入“冷宫”的城投债再现卷土重来之势，与上述众多的基建投资不无关系。公开资料显示，发改委最近审批了多个城投债，特别是进入四季度后，城投债出现发行量大幅增加的情况，仅10月城投债单月发行规模就较9月增加316.8亿元至1706.7亿元。

“最近的城投债猛增，与宏观政策的转变有很大关系。经济下行，地方城投平台亟须在基建投资上有些作为。”11月27日，经济学家宋清辉在接受本报记者采访时称，“去年，城投债快速扩张风险较大，‘43号文’的下发对地方政府债务进行了控制和预算管理。”