泰勒规则

中文名称：泰勒规则

英文名称：Taylor rule

提出者：约翰.泰勒

二十世纪八十年代以来，美国联邦储备银行基本上接受了货币主义的“单一规则” ，把确定货币供应量作为对经济进行宏观调控的主要手段。进入二十世纪九十年代以后，美国宏观经济调控领域发生的最重大事件之一，就是预算平衡案被通过。在新的财政运作框架下，联邦政府已不再可能通过扩大开支、减少税收等传统财政政策刺激经济，从而在相当程度上削弱了财政政策对经济实施宏观调控的作用。这样，货币政策就成为政府对经济进行调控的主要工具。面对新的局面，美联储决定放弃实行了十余年的以调控货币供应量来调控经济运行的货币政策规则，而以调整实际利率作为对经济实施宏观调控的主要手段。这就是现在美国金融界的“泰勒规则”。

泰勒规则

泰勒规则的思想源于：利率与通货膨胀的关系很密切，理论上可以延伸到费雪效应（Fisher Effect)。即名义利率与通货膨胀预期之间存在如下关系：i=r＋ßｐｅ （1）

泰勒在上述原始的利率规则中，对滞后反应进行简化，并得到如下线性方程：

ｉｔ＝πｔ＋ｇｙｔ＋ｈ（πｔ－π*）+rf （2）

其中，ｙｔ是实际GDP，以它与潜在GDP偏离的百分比来衡量；ｉｔ是短期名义利率，以百分数来衡量；πｔ是通货膨胀率，以百分数来衡量。参数π*，rf，g以及h都是正的。这样，利率就对通货膨胀及其目标值π*以及实际GDP与潜在GDP的偏离做出反应。当通货膨胀率上升，名义利率就比通货膨胀率上升得更快。当实际GDP相对于潜在GDP上升，利率也上升。在这个关系中，截距rf是中央银行反映方程中隐含的实际利率。中央银行采取行动，通过公开市场业务影响货币供应从而影响名义利率。假定，实际GDP偏离的长期平均值ｙｔ等于0，并令长期实际利率为r*，这样从长期来看，ｉｔ-πｔ= r*。在（2）中，同一经济体不同时期的系数g有所变化；不同的货币制度下，（1+h）取值也有所不同，尽管大多数时候为正值。以下观察4种假设条件下，泰勒公式中有关系数的特征。

1.固定货币增长  当货币数量方程中货币为固定增长时，参数g和（1+h）为正数，实际余额和利率成负相关以及与实际产出成正相关。如果固定货币增长，通货膨胀上升会减少实际余额，并导致利率上升。或者，假定实际收入上升，货币需求有所上升，不调整货币供给量，利率就会上升。g和（1+h）为正数的货币政策为固定货币增长的制度。

2.国际金本位制  通货膨胀对利率的短期反应（1+h）容易通过休谟（David Hume）的硬币流动机制（specie flow mechanism）得到解释。与其他国家相比较，若美国出现较高的通货膨胀，美国就会发生国际收支赤字，并使美国商品的国际竞争力下降。黄金流出美国以对贸易赤字融资，由此导致基础货币减少，并降低货币供应，最终导致美国利率上升。更高的利率以及对美国出口需求的下降会降低美国的通货膨胀。类似的，美国通货膨胀的下降会导致其贸易逆差，黄金流入，货币供应增加，又使美国的利率下降。最后，促使美国的通货膨胀上升。

产出的变化会对利率调整产生作用，若实际产出上升，货币供应不变，货币需求上升会增加利率压力。金本位制度下，这种效应会是剧烈的，一般会造成贸易赤字，黄金外流又使货币供给下降。

利率反应即使没有中央银行也会发生，如果存在中央银行并且实行金本位制，其反应系数会更大。美国实行货币金本位期间，财政部起到了中央银行的功能，金融危机期间财政部为金融体系提供流动性。

3.倚风而行  如果美联储根据经济情况，按照上述公式做出反应，那么式（2）就成了反应函数。如果美联储"倚风而行"，当面临较低的通货膨胀或产出的下降时，其作出的反应将是放松利率；反之，产出上升时便提高利率。这时，公式（2）中的ｉｔ和（1+h）为正数。但是，倚风而行的政策的数量表示通常不明确，参数的模型要么很小，要么过大。

4.货币政策指针  方程（2）可以作为货币政策指导性公式。如果政策规则需要提高利率，联邦公开市场委员会便告知通过公开市场操作适当地调整货币供应。这样，方程有一个通货膨胀目标π*，中央银行估计的均衡利率水平rf，以及美联储对通货膨胀上升做出的反应而提高的事后实际利率ｉｔ-πｔ。泰勒认为，美联储在确定联邦基金名义利率i时应主要考虑到以下四个因素：1.当前的预期通货膨胀率πｔ。这里的通胀率是指由泰勒定义的购买力的增长率，它不仅与市场上的物价上涨率有关，也与社会持有的金融资产的财富效应有关。2.实际均衡利率rf。泰勒假定处于潜在增长率与自然失业率水平下的通货膨胀率都对应着一个实际均衡联邦基金利率rf。3.对当前的通货膨胀率πｔ（预期值）偏离目标通胀率π*程度的调整项。根据泰勒的研究，在美国，联邦基金名义利率对（πｔ－π*）的反映系数为0.5。4.对当前实际GDP偏离潜在GDP的百分率（ｙｔ）的调整项，其调整系数也为0.5。泰勒通过对美国联邦储备体系从1987年到1992年货币政策的研究发美国实际均衡利率和目标通胀率均为2%,上式变为ｉｔ＝πｔ＋0.5ｙｔ＋0.5（πｔ－2）+2 （3）近年来，美联储基本上都是按照这个等式所确定的尺度来干预市场的。

泰勒认为，央行在制定政策时应将利率水平保持中性，使之对经济既不起刺激作用也不起抑制作用，这样经济便可以其自身的潜能在目标通胀率下持续增长。泰勒规则具体有以下三方面的政策含义：1.联邦基金名义利率ｉｔ要顺应通货膨胀率πｔ的变化以保持实际均衡利率rf的稳定性。2.如果产出的增长率超过了潜在水平或失业率低于自然失业率以及预期通胀率超过目标通胀率π*，从而致使实际利率（ｉｔ-πｔ）偏离实际均衡利率，货币当局就应运用各种政策工具（如公开市场操作，变动贴现率等）调节名义利率i，从而使实际利率回到实际均衡利率rf。3.从（2）式来看，当经济中的就业率和物价处于由其自然法则所决定的合理水平上时，亦即此时应有：ｉｔ-πｔ=rf（ r*），πｔ=π*，ｙｔ=0，该经济将会保持在一个稳定且持续增长的理想状态。

泰勒规则

(1)利率市场化

泰勒规则的核心法则是以利率影响预期从而调控经济，因此，只有在经济发达，利率形成机制完善，利率市场化程度高，市场反应灵敏的国家才能拥有相适应的政策传导机制，泰勒规则指导下的货币政策才可能成功实施。反之，规则对于市场经济不发达或利率管制较严格的国家则指导意义不大。

(2)浮动汇率制度

在浮动汇率下，一国中央银行可以根据产出和通货膨胀来调整短期利率，但在固定汇率下一国不能单独决定其短期利率，因为利率的升高将导致外币的流人对本币形成升值压力。所以，泰勒规则实施的另一个前提是浮动汇率制。

(3)gπ>1

gπ>l是泰勒规则指导下的货币政策对国民经济发展发挥正面作用的前提，被称为“泰勒条件”。

由于目前我国的利率市场化改革刚刚启动，利率的灵活性与结构还不可能合理，实际的均衡利率难以形成，加之我国在汇率方面实行的是“有管理的浮动汇率制”，而不是“浮动汇率制”，因此，在我国的现行金融体制下，尽管泰勒规则为我们提供了一个很好的参照尺度，但泰勒规则的有效实施就会受到严重影响。

国内对泰勒规则大多是探索性的研究，实证研究不多，谢平、罗雄(2002年)和陆军、钟丹(2003年)进行了较为系统的实证研究。其中谢平、罗雄(2002年)用历史分析法和反应函数法所进行的检验还存在一些不够完善之处，例如，他们直接采用泰勒教授根据美国经济数据而得出的泰勒规则用于中国实际情况的检验，但是这种规则公式是泰勒教授通过对美国联邦储备体系从1987年到1992年货币政策的数据研究所得出的适用于美国的规则公式，其中，通货膨胀缺口和产出缺口的系数并不是以中国的数据计算得出的，因此，对其检验得出泰勒规则适用于我国的结果应予以质疑。其次，他们用历史分析法和反应函数法得到的结论也存在矛盾之处，他们估计我国的货币政策反应函数，得到的结果是我国的货币政策是不稳定的，即gπ<1，但他们在运用历史分析法分析的时候却直接采用传统的泰勒规则，即默认泰勒条件gπ>1，即货币政策是稳定的。

泰勒规则的使用还存在一些技术上的问题，根据泰勒规则，短期利率必须根据GDP缺口进行调节，这牵涉到潜在GDP的测度问题。如果对潜在GDP的估计过高，就可能使模拟的利率路径低于必要增长路径，结果导致通货膨胀；反之，则会使模拟的利率增长路径高于必要增长路径，从而抑制经济增长。不同的方法会得出不同的产出缺口估计值，但长期以来，国内学术界关于哪一种是恰当的方法还没有形成统一的意见，甚至关于概念也未达成共识。国内目前的研究关于GDP缺口的估计问题讨论的比较充分，这里不再展开阐述。

国内目前对泰勒规则的研究及修正更多的是实證检验核心泰勒规则在中国的适用情况，并未考虑在开放经济条件下汇率因素对利率、产出及通货膨胀的影响。随着中国改革开放的逐渐深入，尤其是加入WTO后，要求一国的汇率政策安排能够兼顾内部均衡(控制总需求以接近没有通货膨胀的充分就业状态)和外部均衡(保持国际收支平衡)两方面的问题，中国资本市场将全面开放，中国经济与金融市场将会日益多元化，国内与国外经济的联系将更加紧密。而我们知道在开放经济条件下，不必采取紧缩的政策去抵消通胀的增加，因为汇率变动的通胀影响会最终将其扭转。目标通胀率，方法允许通胀率短期的波动，在长期内维持通胀的稳定性，减少产出的波动性，汇率对进口价格的影响是货币政策传导到通胀的最快通道。这样一来，施政者施以中性的政策使通胀接近于目标通胀率，即通过频繁的汇率变动去抵消通胀率的变动，进而可能会导致利率的较大变动，由此，利率与汇率变动最终将导致产出的较大变动。

　　目前，我国没有实行浮动汇率制，近几年来采用钉住美元的汇率制度，名义汇率变化较小，但是消除通货膨胀后的真实汇率却有较大的变化，对利率有一定的影响，Granger因果关系检验结果显示，消除通胀后的真实汇率为市场化利率的Granger原因(赵进文，2004)。因此，在我国经济逐步开放的背景下，汇率变量作为影响市场利率的重要变量应该加入到泰勒规则的检验式里。

一、中国“自然利率（实际利率）”不稳定或可能不存在。由于中国长期处于经济转轨时期，各种资源、法律和制度都存在高度不确定性。历史上，中国的每一次经济高速发展都伴随着若干重大改革措施的实施和重大利好的释放，如1992年的邓小平南巡和2001年的中国加入WTO以及近年中国人口红利的巨大释放等。本轮改革能在多大程度上提升中国经济以及金融危机对中国的影响到底会持续多久仍存在高度不确定性。因此，中国经济的潜在增长率不仅在历史上可能存在高度不确定性，而且在本轮危机中可能变得更加扑朔迷离。若不能有效地确定潜在的经济增长率，则中国的“自然利率”可能也就无从确定。“自然利率”缺失对“泰勒规则”的影响就是中国人民银行难以确定维持价格稳定条件下保障国民经济平稳增长所需的长期利率之“锚”（r^*）。

二、“目标通胀率”是软约束。中国的年度实际CPI与政府工作报告中预先设定的CPI之间有较大差距，而且中国物价波动较大，不存在明显且一致的“通胀中枢值”（预期），再加上中国人民银行并未明确宣布长期通胀目标值，因此，中国尚未有“长期锚定的通货膨胀率”。根据“泰勒规则”，若不知道政府长期锚定的通胀目标值，就不能建立有效的短期利率反馈值，若用计量手段进行拟合，预期通胀的不一致性和不稳定性可能带来较大的估计误差。

三、中国央行独立性不高。中国人民银行在国务院领导下，制定和执行货币政策，但在其自主性方面和组织人事方面仍受到一定限制。根据“泰勒规则”反馈机制，具有足够独立性的央行能够向市场释放出清晰且一致的远期利率预期和通货膨胀预期，从而有利于利率从短端顺利传导至长端。反之，若货币政策不透明，则市场难以形成一致预期，进而难以形成有效的利率期限结构。正如泰勒本人所认为的那样：不利于建立起当局与市场之间的合作关系。

四、商业银行市场分割。我们通过对五类“商业银行”2014年（2013年）的信贷总额和总客户数量进行梳理后发现，这五类金融机构有着各自比较明确的客户群体，这些客户市场存在较大的市场分割性。商业银行客户市场分割带来的直接后果是，各行只把本行的每年信贷额度配向“优质客户”，市场分割造成了商业银行之间竞争不足，负债端成本的下降不能及时有效地传递到信贷端，“泰勒规则”传导机制被削弱。

五、中国存在巨大信贷约束，直接融资市场欠发达。由于中国商业银行各自具有比较明确的客户群体，虽然部分银行之间存在客户交集，但从整体上讲，商业银行的规模和属性与其目标客群的规模和属性之间存在高度相关性。商业银行的每年信贷额度指标都会事先确定，每个分行更倾向于将信贷资源配给符合本行要求的“优质客户”，而一般客户很难获取这部分信贷资源。从“泰勒规则”角度讲，在直接融资市场受限的情况下，居民和企业受到国内银行体系融资约束的直接后果表现为银行/企业对贷款利率不敏感，而且由于居民不能自由进行跨期消费选择，企业不能做出最优资本投入决策，利率也就不能有效发挥资金价格作用，从利率到总需求的传导机制受到了限制。

六、无风险利率下降缓慢。自2008年以来，中国无风险利率（10Y国债）一直处于波动中，2014年全年表现出稳步下降的态势，而后受到地方债置换、股市资金分流和经济预期等因素的影响，10Y国债收益率自2005年5月开始大幅攀升，当前3.61%的水平基本与2014年底持平。同时，同期限企业债与10Y国债收益率也未显著收缩，当前AAA、AA+和AA企业债利率分别为4.71%、5.68%和6.32%，由于当前GDP增长率在5.8%左右，企业发债融资成本依然偏高。人民币贷款加权平均利率和一般贷款加权平均利率近两年内一直处于高位，2015年第一季度分别为6.56%和6.78%，与2013年初基本相当。政府和央行一方面有内在压低利率为实体经济“输血”的强烈愿景，另一方面企业内在收益的下降会引起商业银行的“惜贷”行为，过剩资金不断地在资本市场“空转”。长期位于高位的无风险利率造成了总需求对利率的“钝化”，从“泰勒规则”看，这会弱化从长期利率到总需求的传导。

七、需求被抑制。居民消费低迷的的原因除了信贷约束之外，还有一个重要原因是居民可支配收入增长过缓，中国城镇居民和农村居民人居可支配收入增长率自2011年以来出现了显著放缓。中国2015年之后将面临较严峻的老龄化问题，从美国和日本等发达国家经验看，人口老化往往会带来劳动收入份额下降而非上升。劳动收入增长放缓，甚至下降，将对国内消费起到消极作用，除了减少对耐用品的消费外，还可能会在日常消费中对利率的敏感度下降。从“泰勒规则”看，从短期利率和长期利率传导到总需求会受到严重削弱。

八、中国实施固定汇率体制。从世界范围内看，发达国家已经基本放弃了法定准备金政策，广大发展中国家不仅维持着较高的法定准备金率，而且频繁使用准备金政策。统计显示，发展中国家在过去的40年里，每两次法定准备金调整的平均时间间隔为4.4年，除去巴拿马、危地马拉、巴拿马和泰国等样本外，其他发展中国家的平均维持期限只有2.4年，而工业化国家平均13.1年才对法定准备金调整一次，其中澳大利亚、加拿大和英国等国家从未对准备金进行过调整。2005年后中国央行显著增加了法定准备金的调整次数，1984-2005年间人民银行共调整准备金8次，平均0.36次/年，2006-2015年间人民银行共调整准备金42次，平均4.2次/年，调整频率是1984-2005年的11.7倍（2015年只计算了2月5日和4月20日这两次准备金变动，若以2006-2014年计算，则平均4.4次/年，是1984-2005年的12倍）。因此，中国央行不仅严重依赖法定准备金政策，而且是法定准备金政策工具的积极使用者，尤其是在2008年金融危机之后。