主权财富基金

组织结构与内部公司治理

各国主权财富基金的组织结构大同小异，都分为以下三个层次：

第1 层次：政府主管部门

一些小国家一般直接由总统、国王负责主权财富机构的管理，其他一些国家则根据主权财富基金性质，以中央银行或财政部作为主管部门。政府主管部门行使的职能一般包括：提名任命主权财富机构董事会成员和董事长；决定是否增减外汇盈余和财政盈余到主权财富基金；审议主权财富基金财务报告等。政府主管部门一般都不干预主权财富基金的日常经营活动。

第2 层次：主权财富基金

大多数主权财富基金都依法建立健全了公司治理结构，并具有较高独立性的董事会。董事会成员中，由政府部门外部的专业人士组成的非执行董事，往往占到董事会成员数量的一半以上。董事会负责制定公司总体投资策略与投资组合，并对董事会业绩进行评估。大多数主权财富基金董事会还下设专门委员会支持董事会在审计、风险管理、薪酬以及人事任命方面发挥实质性作用。管理层由董事会任命，对董事会负责，负责公司的日常经营决策。

第3 层次：投资组合职能部门或子公司

大多数主权财富基金还设立了独立子公司，分别投资于不同领域。这些子公司也都建立了相对规范的公司治理结构，具有相对独立的董事会、管理层。

主权财富基金管理模式分为两个阶段：

第一阶段：中央银行直接管理

由于国家外汇盈余和财政盈余数量在满足必要流动性后略有富余，由中央银行负责管理外汇储备和财政储备。中央银行根据政策目标、储备资产的风险特征和期限、以及市场上可供选择的投资工具将其分割成不同的投资组合。香港实行的就是这种管理模式。香港金融管理局将外汇储备分割成两类：一类是以满足流动性为目的的资产储备，而另一类则是以积极的资产管理为目的的多余储备，并据此分别进行投资和管理。

中央银行直接管理模式有明显优势：即央行可以对所有的国家盈余财富集中管理，避免新设机构因缺乏经验可能付出的成本。由于不需要对两个独立机构进行协调，因此当金融市场出现波动时，央行可以迅速作出反应。以1998 年8 月的亚洲金融危机为例，当时国际炒家的双向操作迫使香港金融管理局采取迅速有效的措施反击，正因为金融管理局内部机构之间具有进行合作的便利性，才使得香港经济尽快回归稳定。

但央行直接管理模式也存在着缺陷：首先，流动性管理和积极的资产管理在发展战略上迥然不同。当两者同属一个管理机构时，即使操作层面上可分离，但不同的管理策略需提交同一个管理层或者董事会确定。倘若管理层思维方式倾向传统的央行管理模式，积极的资产管理难以实施，最终将可能走向传统的以政府为主导的储备管理。其次，中央银行直接管理模式易有操纵外汇市场之嫌，导致中央银行有声誉风险。

第二阶段：专门投资机构管理

自1990 年代以来，各国外汇盈余和财政盈余持续增加，各国主权财富基金逐步在满足资产必要的流动性和安全性的前提下，以盈余资产单独成立专门的投资机构，拓展投资渠道，延长资投资年限，提高投资总体收益率水平。

新加坡和韩国是这种管理模式的典范。1981 年5 月， 新加坡成立政府投资公司（Government of Singapore Investment Corporation Pte Ltd，简称 GIC），负责管理的外汇资产超过1000 亿美元，相当于新加坡官方外汇储备的90%。25 年来，其年平均投资收益达9.4%。2005 年7 月，外汇储备居世界第四位的韩国，按照其增加外汇储备价值的计划，仿效新加坡，设立了韩国投资公司（Korea Investment Corporation，简称KIC），经营部分国家外汇储备。

将国家盈余资产委托给一个独立的专业化资产管理机构，可以多元化经营资产，有利于分散风险，提高其风险承受能力。而且，委托不同的资产管理机构对不同的资产储备进行管理，可以拓展投资渠道，提高投资决策的灵活性。

无论采取哪一种管理模式，主权财富管理的基本发展趋势是一致的：主权财富管理正逐渐从传统的以规避风险为目的的流动性管理模式向更加多元化和具有更强风险承受能力的资产管理模式转变。这种转变，使主权财富基金能够积极拓展储备资产的投资渠道，在有效风险控制的条件下构造更加有效的投资组合，进而获取更高的投资回报。而且这种管理模式的转变，也为经济和货币政策的制定者们提供了一种全新的、更加有效的政策工具。

投资地域多元化

主权财富基金的积极管理主要考虑资产的长期投资价值，对短期波动并不过分关注，但对投资组合的资产配置、货币构成、风险控制等都有严格要求。主权财富基金投资策略主要是指投资组合按照资产种类、货币、国别、行业、风险承受水平所进行的策略性进行配置。

近年来，各国主权财富基金投资策略都在动态变化中，但其变化趋势是逐步从传统的政府债券投资演变到兼做股票投资，再到房地产投资、股权投资等。

以挪威NBIM 为例，1996 年前，NBIM几乎全部投资于有担保的政府债券。由于石油基金规模迅速增长，1998 年挪威银行放宽了NBIM 对股票投资的限制。目前，NBIM投资组合中，股票比例30%，其余部分为固定收益产品投资。新加坡GIC 的投资策略则更为积极，投资组合包括债券、股票、房地产、股权投资等各类资产。而科威特KIA 则致力于实施灵活的、专业化的、适应国际市场变化的分散投资策略；投资组合上，房地产基金占34%，直接投资基金占17%，股票基金占38%，债券基金占11%。

主权财富基金的资金来源包括四类：

1.外汇储备盈余，主要以亚洲地区新加坡、马来西亚、韩国、台湾、香港等五个主要国家和地区（参见各国外汇储备列表）；

2.自然资源出口的外汇盈余，包括石油、天然气、铜和钻石等自然资源的外贸盈余，主要以中东、拉美地区国家为代表；

3.依靠国际援助基金，以乌干达的贫困援助基金为代表。

4.发行特别国债，以中国为代表

2007年下半年来，国际投行们的日子也都不大好过，一直在美国次级按揭贷款危机的泥潭中徘徊，贝尔斯登、高盛、美林、花旗的CEO们一个个挂冠离去。虽然次级按揭贷款危机最终化解为时尚早，但大鳄们洗刷满身泥泞的渴求却非常强烈。它们发现这样的机会就要来临了，那就是SWFs将带来资产管理业务飙升的泡沫浴。

本来，SWFs就是国际投行们兜售的一个概念。投桃报李，SWFs成立后一般都要聘请国际投行进行资产管理。事实上，基于美国和欧洲的“金融保护主义”存在可能带来的风险，以及设立内部投资组合管理团队面临的高成本和种种困难，借助外部的资产管理人是SWFs争取主动权的一个现实选择。作为SWFs进行全球配置的先行者——挪威央行的NBIM也喜欢用外部管理人来提高资产管理绩效，目前，其内部经理人也仅仅管理了总量为3549亿美元资产中不到40%的份额。美林认为，未来SWFs对高风险资产的投资会达到1.5万亿至3万亿美元，在全球风险资产(股票和非主权债券)中占有的份额将会较现在增加一到两倍，到2011年，将占全球风险资产的16%左右，每年直接给国际投行们增加40亿至80亿美元的资产管理费。一个还算酣畅的冲刷次级按揭泥泞的泡沫浴已经在等着它们了。

其实国际投行们钟情于SWFs还有一个埋在心里的小九九，那就是随着SWFs规模的持续扩大，将进一步深化市场规模和增加全球流动性，全球资产价格的飙升将会愈走愈强，这一方面将导致国际投行们的管理收入因资产管理规模大幅飙升而大幅上涨；另一方面国际投行们完全可能利用自身的信息优势，在全球价格飙升过程中，通过自营业务获利。当然，国际投行们的小九九也并非坏事，至少在促进SWFs规模增长问题上不是绊脚石。

既然亲自操刀恐有不便，那假借他人之手应该是一个不错的主意，整个2007年，美国政要都纷纷在多种场合或明或暗地表示，IMF应尽快出面展开评估SWFs风险的工作程序，在全球范围内出台一项针对SWFs的运作和监管规则。美国的如意算盘是，纳入IMF的国际监督框架下，SWFs无论到哪都有约束，不如就留在美国。德国在欧盟的呼吁反响平平的时候也想到了由IMF推动此项艰难工作。

美、德的邀请其实正合IMF心意。IMF一个最重要的职能就是在金融危机爆发时担当国际最后贷款人给危机国提供融资。最近10年来，随着新兴市场国家和地区的外汇储备的急剧增长并将其转换为SWFs，担当国际最后贷款人的重要性大幅降低，IMF因此还提出了最多要裁员15%的计划。如果IMF不转换工作重心，加强对SWFs的监控，一旦其规模急剧增长而做大，将会使得IMF的地位边缘化。当然，IMF也意识到对融资职能逐渐弱化意味着什么。因此，加强国际监督职能是IMF改革的内容之一。在这种情形下，当美、德等国呼吁IMF制定相关原则加强SWFs的监管时，IMF认为这是一个重塑国际监督职能的时机，自然应允。更何况，IMF被赋有评估和维护全球金融稳定的职责，以关注、监控风险的角度对SWFs提出“最佳实践原则”实在是名正言顺的事情。

为了配合美、德两国，2007年以来，IMF关注焦点已经从对冲基金转移到SWFs了。IMF认为，鉴于以往世界经济经历过类似主权倒债、投机资金狙击一国货币等惨痛教训，IMF必须高度关注SWFs的发展。同时，IMF担心，SWFs可能会利用一国的主权信贷资质，滥用杠杆融资从事高风险投资项目，最终可能导致严重后果。从IMF新总裁斯特劳斯·卡恩的态度也可以看出，最近IMF加快了介入SWFs的步伐。新官上任三把火，特劳斯·卡恩2007年10月下旬上任伊始就有一把火烧到了SWFs，他强调了SWFs给基金组织成员国带来的挑战，并暗示这些基金有可能成为金融不稳定的新来源。

目前，IMF建议各国政策的制定者应该留意SWFs，并有必要让这些基金的运作更透明；同时，IMF也成立了一个专门的资本研究小组，已经开始搜集相关信息，评估SWFs对全球金融体系的潜在风险，不过IMF首席经济学家西蒙·约翰逊表示“进度还处在相当初级的阶段”。但不管怎样，这项工作已经正式启动起来。须引起我们注意的是，如果在美、德的授意下，IMF存在进一步采取强行行动的可能。如像2007年6月那样不顾中国在内的部分发展中国家的保留意见、强行通过关于汇率监督的《对成员国政策双边监督的决定》，那么形成一个不采纳我们意见的关于SWFs的监督原则也未必不可能。

开弓没有回头箭，积极发展SWFs已是我国提高外汇储备管理绩效和冲销流动性过剩的有效举措，但对成立中国投资公司引致全球轩然大波，有些始料未及。面对西方“金融保护主义”的咄咄逼人，一味地回避消极，听任欧美设置投资壁垒，肯定不是一个好的办法，如何妥善应对，考验着我国政府与SWFs的金融政治智慧。

首先

政府做法

其次

加强解释工作，释放诚意，强调商业性目标，适度增加透明度，不要盲目谋求控股，以缓和“金融保护主义”抵触情绪。挪威央行的NBIM的透明度之所以令西方国家满意，主要是3条：一是不谋求控股地位；二是主要在公开市场上进行投资，不涉及私募股权投资；三是在投资组合变化后适时公布于众。在目前的国际环境中，我国实业公司并购国外资源性公司经常遭遇严重抵制，自然我国SWFs的投资行为也一样会遭遇抵抗。因此有关方面要加强解释工作，释放诚意，做好“金融保护主义”的安抚工作。

在经营目标上，中国投资公司向国际社会强调按照商业模式运作，以资本回报率最大化为目标，在全球的投资主要集中在货币市场，不存在政治动机，不会增加全球经济金融的风险。

在经营策略上，可参考NBIM的管理之道，不谋求控股，聘请外部资产管理人，设立不同投资组合的子基金，如满足交易性和预防性动机的高流动性组合、满足盈利性动机的长期资产组合、满足发展性动机的缓冲组合等不同的子基金，增强各子基金投资目标的透明化，缓解东道国“金融保护主义”的抵触情绪。

在投资品种上，实行渐进战略。投资品种可以在金融产品的风险谱系上，按照风险从低到高的顺序逐渐扩展，包括：国债、政府债、机构债、货币市场产品、房地产金融产品、公司债、实业公司股票、金融公司股票、衍生品等；条件适当的时候，才开展直接投资。

第三

行业布局 

国际投行也是一个可以借助的帮手。主权财富基金的巨额资产规模令国际投行们垂涎三尺，我们可以聘请它们担任外部资产管理人，甚至还可以购买它们的股权，在分享它们的知识资本的同时，利用其对各国政府的游说与操控能力，牵制“金融保护主义”。

第四

要针锋相对地利用国际的舆论，加强宣传工作，批判松散管束对冲基金的同时却抵制SWFs的歧视标准。与对冲基金相比，SWFs才是全球金融稳定的中坚力量。从近年来的金融危机与动荡来看，没有任何一次是SWFs投机引发的。相反，1997～1998年对冲基金攻击固定汇率制而触发的亚洲金融危机至今还被西方津津乐道。其实，对冲基金自身投机失败也是全球金融市场系统性风险的来源之一。如美联储出面救助长期资本管理公司就是一个明证；最近的次级按揭贷款危机也脱不了对冲基金的干系。

第五

要积极联合全球SWFs与抵制国协商谈判，建立类似WTO的贸易争端解决机制，妥善解决纠纷。二战以来，国际贸易体系通过详细的协定成功处理了各种热点政治纠纷。事实上，完全可以将SWFs的活动视为全球贸易体系中的新生事物，在SWFs母国及其投资的东道国之间，就投资行为进行协商，签订双赢的金融贸易协定。若SWFs违反协定，以后的投资就要被叫停；若东道国违反协定，母国可以得到相应补偿或对等地报复东道国。因此，我们应未雨绸缪，联合其他SWFs，与“金融保护主义”国家坐下来谈判，签署牵涉金融市场的贸易协定，并在IMF的参与下达成SWFs“最佳行为准则”的核心原则，以消除投资壁垒和监管空白。

最后

要注意监管流入我国的国外SWFs。一是在市场准入的安全审查中坚持对等原则的同时，可参考国外的投资委员会制度，将国家安全以及保持竞争优势放在维护国家利益的首位。二是在SWFs的投资领域与控股水平上，严格限制涉及国家安全与产业安全的投资，对SWFs的投资比重加以限制。三是加强对国外SWFs在我国境内投资行为的跟踪监测分析。